Earnings Power Value (EPV) - por Matheus Garutti


O Earnings Power Value ou EPV é uma ferramenta de valuation criada pelo professor da Columbia Business School, Bruce Greenwald. Essa métrica indica o poder de ganhos que uma empresa pode ter assumindo que seus lucros são sustentáveis e sem crescimento. O fato de não apresentar crescimento reside na tese de que uma empresa que cresce sem vantagens competitivas, como barreiras de entrada, por exemplo, estará destruindo valor ao seus acionistas ao longo do tempo por 2 motivos:

  1. O crescimento terá de ser suportado por investimentos adicionais na mesma proporção para que a empresa não perca sua lucratividade. O propósito desses investimentos adicionais é para gerar lucros incrementais. Se o crescimento envolve fazer mais do mesmo então é natural assumirmos que os retornos adicionais desses investimentos serão, na média, iguais aos retornos que já estão sendo feitos com os ativos atuais. Dessa forma, o principal determinante do valor do crescimento está na relação entre o retorno sobre o capital investido necessário para financiar esse crescimento e o custo desse capital.

  2. Qualquer empresa poderia facilmente ingressar no seu segmento de atividade e explorar o seu mercado. Quando uma empresa é capaz de se beneficiar de algum tipo de vantagem competitiva, então ela está operando uma coisa que é atribuída pelo Professor como “franchise” e estará bem posicionada para crescer.

No relatório de hoje abordaremos a empresa MRV Engenharia para explorar mais sobre essa ferramenta.

A MRV Engenharia é a maior incorporadora e construtora brasileira no segmento de empreendimentos residenciais populares em número de unidades incorporadas e cidades atendidas. A Companhia tem 39 anos de atuação com foco nas classes populares. A larga experiência e estrutura operacional da Companhia lhe permite combinar uma atuação voltada para o segmento de empreendimentos residenciais econômicos com boa rentabilidade.

Estando presente em 22 estados e em 162 cidades incluindo São Paulo, Rio de Janeiro e Distrito Federal, a empresa desfruta de uma diversificação geográfica que garante a ela proteção nos resultados em caso de alguma externalidade em um determinado estado como mudança de legislação ou desemprego acentuado, além de permitir alta especialização em seus respectivos mercados de atuação construindo assim uma importante barreira de entrada a novos entrantes.

O grupo foi fundado em 1979 na cidade de Belo Horizonte e fez seu IPO em 2007. Ao final de 2012, a Companhia atingiu uma marca histórica na indústria da Construção Civil, gerenciando mais de 300 canteiros de obra e produzindo, simultaneamente, mais de 100.000 unidades.

Recentemente a Companhia registrou seu maior volume de vendas líquida da história, com 10.493 unidades, totalizando R$ 1,67 bilhão no 1o trimestre de 2020.


Para chegarmos ao EPV precisamos ajustar os lucros da companhia pois o que é reportado muitas vezes não nos mostra a história toda, e então dividir por uma taxa de desconto adequada.


Começaremos pelo lucro operacional da empresa ou EBIT (Earnings Before Interest and Taxes). Para fazermos uma boa estimativa consideraremos uma média dos últimos 5 anos da margem EBIT da empresa para calibrar algum evento pontual que a empresa possa ter incorrido nesse período e evitar distorções.



Dessa forma, seguiríamos o processo da fórmula de Greenwald retirando itens de ajustes especiais e adicionando gastos com P&D ( Pesquisa e Desenvolvimento). No entanto não vimos nenhum item de extrema importância que devesse ser extraído da conta e como o core business da empresa é vender imóveis não há grandes gastos com o P&D. Em seguida devemos adicionar ao cálculo os gastos gerais com salários e vendas (SG&A) que são feitos para a manutenção do crescimento.

Logo chegamos ao EBIT ajustado e a partir dele devemos descontar os impostos à uma taxa padrão do Brasil de 34%, adicionar os gastos com Depreciação e Amortização pois são despesas que não representam saída de caixa e por fim subtrair o Capex (são gastos realizados pela empresa para fazer novos investimentos). Assim chegamos ao lucro líquido ajustado.



Para chegarmos a fórmula do EPV devemos dividir os lucros ajustados por uma taxa de desconto. Geralmente essa taxa é dada pelo WACC (em português se chama Custo Médio Ponderado de Capital) mas é uma taxa que exige cálculos mais aprofundados e que fogem do objetivo deste relatório. Portanto adotaremos a abordagem de Warren Buffett que é utilizar uma taxa que represente o seu custo de oportunidade, ou seja, aquilo que você abre mão para investir nesse negócio. Nesse caso o que estamos abrindo mão para investir nessa empresa são os seus principais concorrentes. Para chegarmos a um consenso necessitamos filtrar algumas empresas pois é um segmento bastante amplo.

Dessa forma consideraremos apenas as empresas que deram lucro nos últimos 5 anos e que acreditamos serem as maiores competidoras no segmento.


Para que o investidor invista nessas empresas precisamos oferecer algo a ele. Assim podemos analisar o indicador P/L das empresas Trisul e Eztec, atualmente se encontram em 9x e 23,23x respectivamente, que mostram o quanto elas estão sendo negociados no mercado em relação aos seus lucros. Quando invertemos esse indicador temos as porcentagens que refletem o quando podemos esperar de retorno em lucro para cada real pago em suas ações. E esse retorno esperado será nossa taxa de desconto pois é o que deixaríamos de ganhar por investir na companhia em análise.

Se fizermos a média desses yields de lucro, chegaremos a um valor de 7,71% que julgamos ser um valor razoável para uma empresa como a MRV que vem crescendo de forma constante nos últimos anos e com uma liquidez saudável.





Finalmente chegamos ao nosso EPV no valor um pouco mais de R$ 17 bilhões. Logo excluímos a dívida e acrescentamos o caixa excedente para termos o EPV total. Feito isso dividimos o valor pelo número total de ações em circulação no mercado e teremos o valor intrínseco por ação.

Se compararmos o valor intrínseco de R$ 30,89 com a cotação atual de R$ 13,36 vemos um upisde de 56,76%, uma ótima margem de segurança.


Acreditamos que o contratempo causado pelo novo coronavírus, que derrubou as ações da MRV de seu topo a R$ 22,35 em dezembro de 2019 para os patamares atuais, é exagerado pois representa uma queda de 40% em uma companhia saudável e que possui receita recorrente dado que o perfil de clientes que compõe a receita da empresa é o de pessoas que vivem com o auxílio do Bolsa Família, um beneficio que dificilmente acabará no país. Portanto vemos a empresa com grande previsibilidade de receita, que vem se beneficiando de economias de escala, como vimos no relatório anterior e é talvez a única empresa de seu segmento que nunca apresentou prejuízo desde seu IPO.


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